©文轩图库
11月2日，万物云公告与万科关联方订立一系列债务清偿协议，总代价约6.62亿元，以物业和车位抵偿关联方欠付的应付款项。
这是2024年底以来系列“以资抵债”的最新一单，也是万物云在关联方信用风险持续暴露下的一次“止损式回收”。
以资抵债的逻辑与代价
万物云与万科及其关联方的应收款，已经从“账期问题”变成了“减值问题”。
2025年，万物云对关联方欠款进一步计提减值约7.43亿元，同比增加4.83亿元，直接拖累当年归母净利润降至6.95亿元，同比下滑近四成。
到2026年上半年，关联开发商贸易应收余额仍约17.7亿元，预期信用损失率高达51.8%。
当现金回收概率越来越低，继续挂账就意味着持续计提减值，法律追偿周期长、不确定性高；相比之下，“以资抵债”至少把“可能收不回的现金”变成了“可以慢慢处置的实物”，这是在现金回收预期恶化后的次优选择，而非最优选择。
本次交易总代价6.617亿元，抵偿关联方应收6.589亿元，现金支付仅225万元。独立估值师以市场比较法评估，截至2026年9月30日，假设完工状态下清偿物业市场价值为6.621亿元，交易价较估值仅低约40.7万元，基本平价成交。
从支付结构看，这笔交易对万物云的现金流冲击很小，绝大部分代价以应收抵偿，现金支出仅占0.3%。真正的考验不在交易达成的那一刻，而在资产到手之后。
清偿物业包括公寓、住宅、商铺、车位、储藏室，分布于佛山、太原、青岛、长沙、福州、大连、石家庄、西安、南宁、柳州等数十个城市。
其中既有上海江滩映象名邸、武汉金色城市商铺、成都天府万科云城写字楼等相对优质资产，也有大量车位、储藏室和远郊期房。石家庄万科新都会的车位、张家口下花园的住宅、多地总价几十万元的车位，流动性显然弱于核心城市住宅，资产包整体质量参差不齐。
这种结构差异直接决定了后续处置的难度：当前地产下行周期中，车位、远郊住宅的实际成交价往往低于评估值，且去化周期明显拉长。
风险只是换了形式
这笔交易对现金流的直接冲击很小。万物云2026年上半年账上现金及等价物93亿元，无有息负债，净现金状态稳固。
真正的压力在经营现金流：2026年上半年经营活动净流出10.28亿元，主要受客户缴费季节性和供应商付款节奏影响。但放在万物云这几年的整体处境里，这笔交易的意义就不那么简单了。
万物云的营收从2021年的237.05亿元一路增至2025年的372.72亿元，四年增长约57%；但利润却从2023年20.36亿元的高点一路缩至2025年的7.72亿元，归母净利润仅6.95亿元。
2025年利润同比下降38%，直接原因就是信用减值损失同比增加5.67亿元，其中对关联方欠款新增计提约7.43亿元减值，同比多提了4.83亿元。换句话说，万物云不是没有赚钱能力，而是赚来的钱被万科的应收款“吃掉”了。
到2026年上半年，这种拖累仍在延续，但幅度在收窄。期内利润8.2亿元，同比仍下降2.1%；归母净利润7.82亿元，同比下降1.3%；核心净利润12.63亿元，同比微降1.0%。
开发商相关业务毛利下降了1.36亿元，但非开发商业务毛利增长了0.6亿元，费用端也节约了约7000万元，市场化增长和内部效率提升，正在部分对冲关联方业务的萎缩。
与此同时，万物云持续压降关联交易：占总收入的比重从2022年的16.0%、2023年的13.5%、2024年的9.5%，一路降至2026年上半年的4.3%，创下历史新低。关联方贸易应收款项也从2025年末的20.64亿元进一步降至17.7亿元。
收入结构中关联方部分在收缩，而市场化拓展需要时间、需要投入，短期内利润表承受的是“旧的减量先来、新的增量后到”的错位。2025年营收增速已降至2.72%，2026年上半年回升到5.4%，属低位企稳。
万物云2025年末投资性物业账面净值25.18亿元，2025年投资性物业处置录得亏损约571万元。资产在账上，变现并不容易。截至2026年6月，工抵资产余额已达51.6亿元，其中大头是销售型资产。
万物云管理层对此表示：资产抵应收确实会让报表变“重”。短期看，是避险，把潜在的坏账风险转变成了看得见、摸得着的实物资产，实质上是把潜在的真正损失给锁住了，保护了股东利益。中长期看，是“先盘活、后回现”。现在的“负重”是为了未来的“轻装上阵”。
万物云的后万科时代
这笔交易并非孤立事件，而是万物云系统性降低关联方依赖的延续。
这种“去关联化”的轨迹，在收入结构上体现得尤为清晰：持续关联交易收入占比从2021年的19.2%一路压到2026年上半年的4.3%，五年压降近15个百分点，这个降幅在上市物企中并不多见。
开发商增值服务收入2025年同比下降75.4%，2026年上半年再降19.3%，几乎是被主动“关停并转”的状态。
与此同时，住宅物业在管饱和收入达295.6亿元，同比增长5.1%；2026年上半年新签住宅项目中，63.5%来自存量续签，一二线城市占比89.3%，中标率85%。
这些数据表明，万物云拿到的项目，靠的不再是万科的关系，而是竞标能力、存量深耕和品牌溢价。从收入结构看，“万科的服务商”这个标签已经基本撕掉了。
截至11月3日盘中，万物云股价18.80港元，较前一交易日收盘19.09港元下跌1.52%，总市值约215.7亿港元（按剔除库存股份后的股本计算），市净率1.29倍，市盈率TTM约27.4倍；公告后首个交易日反应温和。
对投资者而言，短期看减值是否见顶，中期看抵债资产处置效率，长期看市场化拓展能否转化为可持续利润。
声 明
本文基于万物云空间科技服务股份有限公司（简称“万物云”，股票代码：02602.HK）及其子公司、董事及高级管理人员，以及香港联合交易所有限公司、香港证券及期货事务监察委员会等机构相关公开信息撰写。文中涉及的事实描述及数据，均尽力与公开报道、监管备案文件、公司公告、定期报告、相关信息披露平台逐项核对。
本文分析仅基于上述有限公开资料，存在固有局限，仅为作者个人观点，不构成对万物云、其子公司、关联方、董事、高级管理人员及任何相关人士的任何投资建议、交易指导或法律意见。万物云相关事实的最终认定，应以公司正式公告、监管机构正式文件及法定程序的最终结果为准；万物云未来经营业绩及股价表现仍存在不确定性。
如认为本文存在数据偏差或侵权行为，请及时联系，我们将依法依规处理。电邮：wx@wenxuan.news。
