问AI · 建信系公募REITs退出链条何时真正闭合？
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钥匙已经挂在门上，“建信系”能否拧开这把锁，还需要时间给出答案。
中房报记者 李叶丨北京报道
一则长租公寓项目股权转让信息，在资管圈引发热议。
近日，上海联合产权交易所披露，北京建万亦兴住房租赁有限责任公司（以下简称“北京建万亦兴”）100%股权公开转让。这家公司的核心资产，是位于北京的泊寓院儿・旧宫芯社区租赁住房项目，唯一股东为建万（北京）住房租赁投资基金（有限合伙）（以下简称“建万基金”）。
建万基金由建信住房租赁基金与万科于2023年初合作设立，建信认缴约80%、万科认缴约20%，总规模达100亿元。建信住房租赁基金背后，是建设银行。
令人费解的是这笔交易的账面数据：北京建万亦兴今年前9个月净亏损1662.8万元，其账面净资产仅约2.49亿元，但挂牌底价却高达近4.93亿元，溢价接近一倍。与此同时，受让方门槛被设定了“成立满10年、注册资本不低于40亿元、具备公募REITs（不动产投资信托基金）业务经验”等严苛条件。
在此背景下，市场分析人士普遍认为，这笔交易目的不在变现，而是隐藏着REITs、资产证券化等意图。
截至11月13日，建万基金官方层面并未就此发表回应。中国房地产报记者致电建万基金多个公开电话，仅有一处接通，工作人员表示，并不清楚此事。随后，记者向建设银行方面一名内部人士求证，截至发稿未收到回复。
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爬坡期的阵痛
上海联合产权交易所披露了北京建万亦兴财务报表及资产评估情况
要看懂这笔交易，首先要看懂长租公寓这门生意的底账。
北京旧宫泊寓项目并非不良资产。公开资料显示，2023年末，建万基金收购北京大兴旧宫集体建设用地试点地块，委托万科开发建设运营。该项目于2025年11月才正式开业，总建筑面积约6.5万平方米，由8栋楼组成，共1505间保障性租赁住房，是建万基金在北京的首个大型租赁社区。截至今年5月底，该项目出租率已经稳定在约94.1%，且租金不超过同地段市场价的90%，客群十分稳定。
出租率向好，为何前9个月会亏损1662.8万元？
这或许源于重资产长租公寓绕不开的爬坡期阵痛。据克而瑞长租持续跟踪的数据，长租公寓行业平均利润水平仅在2%~4%，现金流回正周期至少需6年以上。
开业初期，高额的固定资产折旧与摊销、前置的营销获客成本，以及财务费用集中释放，会直接导致利润表难看。特别是在保租房体系下，租金涨幅受限，企业无法通过快速涨租来平滑成本。这种“长坡薄雪”特性，决定了长租公寓绝不是一门赚快钱的生意。
上海联合产权交易所披露的重庆悠庐股权转让信息
值得一提的事，该笔交易捆绑重庆悠庐公寓租赁有限公司（以下简称“重庆悠庐”）100%股权一并转让。
重庆悠庐成立于2023年2月，唯一股东为建信（北京）投资基金管理有限责任公司（代表建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金）。公司账面净资产462.64万元、评估值3269.44万元，挂牌底价6708.35万元，是净资产的14.5倍、评估值的2.05倍。
重庆悠庐的账面数据，同样印证了行业的微利现实。该公司2025年营业收入为1111.9万元，净利润亏损1370万元；今年前三季度营业收入为1.18亿元，净利润转正但也仅有3.79万元。
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估值逻辑
既然运营艰难，为何上述公司还能以远超净资产的价格进行转让？
中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，这场挂牌不是甩卖，是Pre-REITs基金的“投融建管退” 标准退出动作——亏着卖、卖得贵、还要挑人，三件事同时出现，说明定价依据不在资产即时变现，而在接力装入REITs。“REITs 定价看的是底层可分配现金流与长期租金假设，不看历史净利润——这正是评估值高于净资产的逻辑基础。”柏文喜进一步分析表示。
在资产证券化视角下，底层资产具备持续净营运收入（NOI），即具备金融化定价基础。据戴德梁行等机构发布的第六期《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》（2025年度调研），保障性租赁住房资本化率区间约4.6%~4.8%，北京、上海长租公寓/服务式公寓资本化率约4.9%~5.5%。
柏文喜分析，以北京旧宫泊寓项目测算，本次底价对应的资本化率约4.4%，低于行业基准，定价中已经提前计入出租率爬坡、租金上行的预期。
值得一提的是，今年10月14日，建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划（第二至N次扩募并新购入租赁住房项目）获得上交所审核通过，为市场首单支持二次扩募的机构间REITs。
该ABS项目拟发行50亿元，原始权益人正是本次挂牌的两个卖方——建万基金、建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金，采用多期滚动发行框架，后续可按资产培育进度，持续把新购入的租赁住房项目注入资产池。
眺远咨询董事长兼CEO高承远介绍，这套“培育—退出—再投资”的设计逻辑，在此前的武汉金域国际项目中已经完整跑通。该项目原为武汉万科自持资产，建万基金于2023年收购，改造为326间保租房交由泊寓运营，开业15个月保持100%出租率，随后装入建信长租机构间REIT首期。
“旧宫泊寓项目大概率复制同一条路径。”高承远认为，新建保租房普遍存在培育期亏损，但基金选择此时退出，并非因为难以承受亏损，而是项目出租率已经达标、资产满足证券化条件；老资产完成退出回笼资金，新项目才有空间落地，规模滚动的机制决定了退出是主动节奏管理，而非被动应对流动性压力。
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未竟的闭环
不过，这场“接力”似乎仅跑完了一半。
柏文喜提醒，交易所和评级机构在扩募审核时会死盯四大风险点：一是亏损与现金流，重点追问NOI何时转正，租金上涨的兑现路径；二是租约集中度与退租风险，需对大租户依赖和到期面积分布进行压力测试；三是估值合理性，评估参数（折现率、增长率）会被收紧复核；四是关联交易与合规，建信系自买自卖的定价公允性、集体用地权属及保租房认定合规，都是必答题。
为什么装入机构间REITs，而不是直接跨越到公募REITs？
现实的门槛摆在眼前：公募REITs对权属、手续、运营年限、分派率要求极严。更关键的是，旧宫泊寓项目底层属于集体建设用地，目前全国仅上海有过特殊审批闭环的先例，北京尚无先例，直接冲关公募的审批周期难以预估。相比之下，机构间REITs审核更灵活、可多期滚动发行，是当下最务实的过渡选择。建万基金作为资产孵化器，在私募阶段完成资产收购与运营提升，再交棒给机构间REIT，最终指向的终点依然是公募市场。
梯次链条的最后一环，至今仍然悬空。2026年1月23日，建设银行曾公告“建信建融家园租赁住房REIT”撤回申报材料、终止审核，理由为“为进一步整合项目资源、优化运营管理”。这意味着从“Pre-REITs基金到机构间REIT，进而发行公募REITs”这条完整的退出闭环，目前并没有真正合上。
拉长周期看，底层资产的吸引力依然在。截至2026年5月，国内已有9只租赁住房REITs获批，市场扩容速度超出预期。截至2026年一季度，这些REITs底层资产平均入住率约95%，用扎实的运营数据证明了保租房作为金融底层资产的韧性。
钥匙已经挂在门上，建信系能否拧开这把锁，还需要时间给出答案。
值班编委：苏志勇
